一、“一揽子化债”政策效果及地方债务风险总体情况

地方债务风险防控是刚刚召开的中央经济工作会议所部署的九项重点工作内容之一，7月24日政治局会议后，随着“一揽子化债”措施的推进，市场情绪面大幅缓和、流动性风险有所缓释，目前地方债务风险总体可控，但仍需关注结构性、区域性等重点领域风险。

第一、地方流动性风险有所缓释、城投债发行利差大幅收窄

今年二季度以来，在房地产和出口的拖累下，经济下行压力进一步加大，7月24日政治局会议后，伴随资本市场、房地产、一揽子化债等组合拳实施出台，经济修复边际改善，但当前面临的更多是周期性、结构性以及趋势性的问题，经济基本在曲折中前行、波浪式发展，未来修复仍存在较大压力；尤为值得注意的是，随着2021年下半年以来房地产市场持续超调，土地财政模式面临较大挑战，叠加经济下行大规模减税降费实施，地方财政收支缺口持续保持高位，市场对地方债务的担忧持续酝酿并达到阶段性高点。

近期政府债务化解方面出台了包括发行1.5万亿特殊再融资债置换存量政府债务、增发万亿国债、央行设立SPV支持金融化债等。这些政策极大缓解了市场情绪，各区域城投债发行利差、交易利差均收窄，尤其是特殊再融资债券发行规模超过500亿元的贵州、云南、内蒙古、安徽、广西、湖南、吉林等省份更为明显；从城投债发行来看，8月以来，城投债发行及净融资同环比均大幅增长，认购倍数显著抬升；但9月以来，严监管下城投发行审核趋严，城投债供给缩量，尤其是在国发35号文对部分城投新增融资进行约束的背景下，11月城投债净融资呈现净流出。因此，从债务风险或者债务压力的总体情况来看，本轮债务化解究竟能够多大程度改善流动性压力和企业基本面，还需动态关注政策效果，需要根据实际情况来调整优化政策。

第二、地方债务风险总体可控，需重点关注结构性、区域性风险

对于地方债务风险，我们认为当前总体风险可控但压力不断上扬，需重点关注结构性、区域性风险。具体有五个特点：第一，从债务规模来看，2022年考虑了国债、地方显性政府债务以及城投有息债务的政府性债务约113.4万亿，2023年或在123万亿左右[1]，占GDP比重分别为91.45%和93.8%，低于美国（113%）、日本（228%）、意大利、法国等发达国家水平，同时考虑到超200万亿的地方国有资产，地方债务总体风险可控、不存在资不抵债的问题，但付息压力在不断加大。中诚信国际估算，2023年仅地方政府债券付息规模将达1.19万亿，占地方广义财政收入的比例升至6.22%，若再考虑城投债务，这一比重将接近15%。第二，政府债务结构与政府财力存在一定错配，央地债务结构中中央政府有提升空间，地方债务结构中一般债与专项债也有待优化，将影响财政支出效率及长期可持续。第三，由于长期的成本与收益、现金流与期限错配，“债务-资产”转化效率有所不足，债务高企和资金闲置并存。第四，2017年以来随着隐性债务“控增化存”的推进，隐性债务增速波动下行，但存量规模仍较大且涉及范围广、程度深，中诚信国际估算2022年末规模在39万亿-57万亿之间。第五，疫情冲击叠加房地产调整影响，地方财政承压导致债务承载能力弱化，区域债务风险攀升且异质性加剧。

二、地方债务可持续发展需要处理好五个关系

对于地方债务的可持续发展，中央金融工作会议提出构建两个新机制，即防范化解地方债务风险长效机制以及同高质量发展相适应的政府债务管理机制，在当前经济发展处于新旧动能转换的关键时期，构建长效机制需重视完善三大机制，即债务形成机制、债务治理机制、协调监管机制，处理好五个关系，促使地方债务的发展逐步达到与发展相称、与财力相符、结构与效率相配的平衡。

第一，处理好短期目标与长期发展的关系。

从目前来看，化债的短期目标和期望都很明显，但长期来看还需在发展中实现债务可持续。一方面，当前处于新旧动能转换的关键时期，在持续培育新动能的同时不能抛弃旧动能，中央经济工作会议提出“先立后破”，我认为不仅是在最开始提出的双碳领域，其他各方面也需要如此。尤其是当前经济发展动力转换中，需防止房地产硬着陆，虽然房地产行业供求基本面已经发生重大变化，但这并不意味其要持续快速下行，应适应行业发展规模，根据实际的改善型需求等，保持房地产行业平稳运行。另一方面，应通过深化改革加快培育经济发展新动能，如深化土地、劳动力、资本、数据等要素市场化配置改革，进一步加大对新能源、大数据、新基建等支持力度，挖掘新的增长点；同时，加快基建投资结构调整，结合国家发展战略及民生短板领域需求，促进基建支出向消费、养老、数字、民生等领域倾斜，托底稳增长的同时促进产业升级。此外，债务化解在短期仍应以缓释流动性风险为主，如有序推进特殊再融资地方债置换及金融化债，通过展期降息缓释阶段性流动性压力，同时还可充分发挥股权财政作用，积极利用地方国企、基础设施REITs等因地制宜稳妥化债。

在平衡短期目标与长期发展之间的关系时，还需处理好存量和增量的关系，一方面，保证存量项目资金接续和建设，避免烂尾；另一方面，新增投资规模应合理适度，投向应与高质量发展目标相契合。尤为重要的是，无论是发展动能转换还是债务结构优化，都需保持宏观政策的连续性、稳定性、一致性，提升宏观调控的统筹性，兼顾稳增长与防风险、短期化债与长期发展，避免“顾此失彼”。

第二，处理好中央政府与地方政府的关系。

地方债务的形成与央地事权责任变化，尤其是地方政府的事权责任有增无减有密切关系。2008年之后，地方政绩考核目标日趋多元化，从以GDP为核心到经济进入新常态加大约束性指标考核再到2017年以来增加绿色环保等方面的维度，加之疫情以来地方政府的事权责任不断加大，甚至承担了部分宏观调控职责，所以2008年之前，考虑了转移支付的地方财政收入能够对其支出有所覆盖，但2008年之后，即使考虑了中央转移支付，地方收入仍然难以覆盖支出，2022年考虑中央转移支付后的收入对广义支出的覆盖程度仅85%，事权责任的无限增加使得地方政府很难做好有限政府与有为政府。因此，解决地方债务问题、推动地方债务可持续发展，央地事权责任关系的处理非常关键。2016年以来，中央已经在14个领域开展央地事权责任的改革，需要进一步落实落细并不断拓宽领域，将教育、医疗、社保等地方刚性压力较大领域的支出责任适度上移，并优化央地间公共支出部分的分摊比例、合理加大转移支付力度。与此同时，目前我国政府部门尤其是中央政府杠杆率较低，在经济修复仍承压下，赤字率3%不应该成为约束，综合考虑稳增长与风险的底线，2024年赤字率建议安排在3.4%以上，并适当向中央政府倾斜。

第三，处理好经济增长与最优债务规模、财政可持续的关系，建议2024年赤字率3.6%左右，新增专项债额度在3.6万亿—3.7万亿之间。

近年来地方基建投资效率边际下滑，同时伴随债务扩张，地方财政付息压力持续上升，且债务结构与财力、效率也存在一定错配，对财政可持续带来挑战。未来增量债务应基于资产负债视角、经济增长需求及财政可持续确定最优规模及扩张节奏，同时增量债务的结构和效率也需进一步提高。一方面，考虑当前经济仍面临一定下行压力，个别指标近期出现回调，稳预期、稳增长仍需要政策加力呵护；建议2024年的赤字率安排在3.6%左右，财政赤字规模在4.9万亿元左右，其中中央承担3.98万亿元，响应中央金融工作会议“优化央地债务结构”要求。另一方面，目前地方债务新增限额中专项债占比超80%，而其对应的政府性基金收入占广义财政收入的比重近年来最高仅47%，可适度优化一般债与专项债占比，考虑到存量项目接续等因素，建议新增专项债额度在3.6万亿—3.7万亿元之间，新增一般债额度在0.87万亿左右。

与此同时，需提升“债务-资产”转化效率，助力财政可持续。当前地方债券仍面临资金闲置挪用、项目收益偏低的问题，同时融资平台资产收益较差且回报率显著下滑，持续制约还本付息能力。后续需加强专项债“借用管还”管理，做好项目储备并优化投向，适当向新基建、消费等对需求拉动、经济修复更有助力的领域倾斜；同时依托国企改革加大融资平台整合，关停并转部分无效或低效运作平台，提升国资效率，逐步发挥股权财政作用。

第四，处理好债务发展与长效管理机制的关系。

首先，需建立完善政府资产负债表，这是做加法提升增量盘活存量的基础。无论短期化债还是长期发展，不仅要掌握债务体量，还需摸清摸透资产。虽然地方债务不存在资不抵债问题，但由于国有资产的特殊性质，大多存在难以快速变现和定价难的问题，做的不好还会涉及“国有资产流失”，因此需全面梳理各类资产的规模、权属及流动性，明确可盘活变现的资产总量，为债务化解和后续发展提供更有价值的参考。其次，持续推进控增化存。应在有序推进化债的同时把控好债务增量，遏制新增隐性债务，并通过限额管理、资金投向管理等制度，优化增量债务的规模、结构及成本，把握好央地加杠杆结构以及地方债券发行结构，以结构调整提升整体效率、降低整体成本。此外，需不断强化政府治理能力建设，加快推动全口径债务合并监管，以此为基础健全信息披露、风险预警、跨部门协调监管等制度，并优化政绩考核及问责机制。

第五，要理清政府与市场的关系，将有效市场与有为政府有机结合。

这既是促进债务形成机制转变的重点，也是当前经济体制改革走深走实的关键。未来应重视推动政府职能转变，合理优化公共财政投资方向，提升资源配置效率。其一，对于公益属性强且关系社会民生的纯公共领域，仍以政府投资为主，并合理优化央地债务结构，发挥好政府部门补短板、强弱项、惠民生的重要作用。其二，对于市场化程度较高、公益属性逐步减弱的准公共领域，应注重发挥财政资金“四两拨千斤”的引导作用，鼓励社会资本深度参与项目投资及运营。其三，对于经济效益明显高于社会效益、完全可由市场机制解决的领域，放权市场，既能减轻政府事权降低负债压力，又能市场在经济建设、风险定价和资源分配中发挥决定作用。

整体看，地方债务问题是一个成因复杂、结构复杂、涉及面复杂的系统性问题，其可持续发展也是个兼具结构性、周期性、协调性的话题，在当前经济新旧动能转换，财政可持续承压的背景下，处理好上述五个关系，有助于探寻出一条具有持续性、兼容性、稳定性的发展道路，在“先立后破”中实现长远的可持续发展。

[1] 2022年国债余额25.5万亿、地方显性债务规模34.9万亿、城投有息53万亿左右，共计113.4万亿，占GDP比重91.45%；2023年123万亿国债余额28.9万亿+地方显性债务规模预测41万亿、再考虑城投有效债务假设仍在53万亿，政府性债务共计123万亿，占GDP规模93.8%。