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自2020年8月巴菲特对日本五大综合商社（伊藤忠商事、丸红株式会社、三菱商事、三井物产、住友商事）投资后，商社的概念开始被投资界重新审视。截至2023年底，巴菲特对五大商社的投资浮盈达到80亿美元。今年1月到4月，五大商社的平均涨幅又达20%多。加上日元贬值因素，巴菲特的这项投资赚得盆满钵满。

综合商社到底是什么？对中国商界有何借鉴？

其实，综合商社的话题在中国曾经热过一段。

上世纪90年代，中国的外贸（进出口）公司曾经掀起过研究和学习日本综合商社的小热潮，然后就销声匿迹了。

综合商社的复杂性体现为——多元化的业务，庞大的经营体系，环形持股，全球化的网络，对信息情报和研究的高度重视，与某个核心财团的紧密关系，都很有特色。

当年学习它也许条件还不成熟，但现在也许成熟了。

日本的综合商社不仅仅是贸易公司，还负责培育和从各方面长期综合支持日本的制造企业。例如，不多人知道，丰田、索尼、松下、NEC的背后都有三井财团和三井物产综合商社。

现在再说学习日本综合商社模式，不可能是简单复制，而应结合中国的情况加以创新，看看能不能探索出一套中国的综合供应链（现在的时兴名词）公司的发展模式。

2

在全球产业分类标准GICS中，不存在“综合商社”这个产业，综合商社是日语的专有名词。在GICS的工业大类产业里，叫做贸易公司与经销商产业。

我们的研究数据表明，在贸易公司与经销商这个产业里，日本位居全球实力榜的第一名，系数为0.42；第二名是美国，系数为0.18；第三名是中国，系数为0.12；第四名是英国，系数为0.09。

贸易公司与经销商（综合商社）产业，是日本产业皇冠上的明珠，日本在该产业的总体实力第一，企业也占据全球产业前四名，在全球前十名中占据六个席位，其地位在中长期内都不可撼动。

前十名中另外有1家英国公司和3家美国公司——

这个产业里的世界冠军是日本的三菱商事，市值是625亿美元，营收是1625亿美元，利润是89亿美元，净资产是607亿美元，总资产是1668亿美元。

亚军是三井物产、季军是伊藤忠商事、殿军是丸红。

第五名到第十名是：住友商事、FERGUSON（英国）、固安捷（美国）、丰田通商、美国联合租赁（美国）、快扣（美国）。

这些全球前十名企业的平均市值是368亿美元，平均营收是634亿美元，平均利润是41亿美元，平均净资产是227亿美元，平均总资产是618亿美元。平均销售利润率是9%，平均净资产回报率是18%。

3

在中国，参考国标GB产业分类，我们需要将GICS分类中归属于工业中的贸易公司与经销商产业，归属于消费产业中的经销商产业、航空货运与物流产业，以及国标GB分类中的批发商产业下的所有上市公司做综合比较，在前四名企业中，厦门有3家，浙江有1家。

厦门的是厦门建发公司、厦门国贸公司、厦门象屿公司，浙江的是物产中大公司。从性质和业务上看，这四家都是中国综合贸易公司，现在时兴的叫法称之为供应链公司。

但为了与全球对标，对应的还是贸易公司与经销商产业。在全球产业排名中，中国企业尚未进入前十名，厦门建发公司排名中国第一，全球排名为第十三。

我把中国前四名公司的平均值与全球前十名的平均值做一个比较。我们四家公司的平均市值、平均营收、平均利润分别是34亿、895亿、5.95亿（均为美元），是全球前十家平均值的9%、118%、15%；平均净资产和总资产是52亿、381亿（均为美元），是全球前十的23%、62%。

在效率指标方面，中国前四家企业的平均销售利润率是0.065，平均资产回报率是0.12，分别是全球前十的7%和18%。

可以看到，除了营收指标之外，各项指标都差别很大，需要特别注意的是，我们前四名企业的平均销售利润率仅为千分之六，四个公司之间差别不大，而全球前十名企业的平均销售利润率为百分之九。

换句话说，我们的综合贸易公司在全球市场上还有很大的提升空间。若以全球前十家公司的平均值做比较，市值还有11倍的提升空间，利润还有7倍的提升空间，净资产还有4倍的提升空间，总资产还有约1倍的提升空间，销售利润率还有14倍的提升空间，净资产回报率还有50%的提升空间。

总之，我们的四家领军企业平均数据除了营收规模超过了全球前十、净资产回报率的差别不算太大之外，其他的差距都很大。

如果主要指标都还有几倍提升空间的话，那么这四家公司的未来潜力都很大，未来排序的变化也会很大。

我曾经在厦门工作过，感叹的是，在全国的贸易公司与经销商产业里的前四名中，厦门占了三家。浙江的物产中大公司的实力也与厦门三家公司相差无几。这四家公司都是地方国有企业，且主体都是上市公司。

此外，上海的东方国际集团公司也是上海外贸企业和纺织工业企业改制后合并而发展起来的，只是其业绩并未集中在一个企业之内。

4

在日本有一种说法，在某个财团体系里，银行被视为“父亲”，主要负责提供资金支持，综合商社被视为“母亲”，负责养育体系里的各种各样的企业，这些企业既有制造业企业，也有商业和服务业企业，而且企业和企业之间形成相互环形持股关系，不同于美国的树状持股结构。

希望中国有综合贸易与经销商公司（无论是过去叫进出口公司、外贸公司，还是现在称之为供应链公司）深入研究这个话题，并由地方政府（“婆婆”）支持，以地方银行和地方综合供应链公司为“父亲”和“母亲”，推动地方产业发展，开创具有中国特色的发展道路，尤其寄望于厦门。

在中国的环境下，地方政府这个“婆婆”的作用非常重要，这是中国特色的一个重要方面。事实上，中国各地方政府的差异显著。目前，央企被要求聚焦主业，进行业务归核化，集团内的贸易公司只能服务于主业，因此不太可能探索综合商社模式，因此，综合商社的模式可视为地方国企的一个机遇。

例如，厦门的综合商社企业，在自己历史形成的大宗商品贸易主业之外，可以围绕厦门产业发展的需要，与地方投资机构和金融机构合作，进行相应的投资和各种金融扶持，建立供应链体系和销售网络体系，从而形成核心资源和能力，推动地方产业和经济发展。

此外，目前并没有统一的“供应链产业”之说，即使供应链是一个好概念、好名词。仅仅从事某一种产品的大批量销售，并不等同于供应链公司。例如，仅仅卖钢材或者卖汽车并不构成供应链公司，同样，仅仅进行某一类原材料或中间产品的全球采购供应也不构成供应链公司。

供应链公司通常是指从原材料、元器件到零部件再到最终产品的全链条，或者是链条中某些环节的系列生产和配套供应体系，或者针对某一类终端产品完整的供应链贸易。

当然，供应链公司可以涵盖若干个产业链、可以包含产业链中的某个制造业环节，但一定不是越多越好，必须聚焦。

5

在前十名企业的案例中，我们也可以借鉴美国和英国的公司。美国的三家公司和英国的一家公司具备了供应链公司的特质。

例如第10名的美国的快扣公司提供MRO（维护、修理和运营）产品和服务，主要包括紧固件、螺丝、螺帽、五金类、手动/电动工具、非标类产品、劳保用品等，并提供供应链管理服务以确保客户生产线的顺畅运行。快扣公司的营收为70亿美元、利润为11亿美元、市值为319亿美元。

排名第7的美国固安捷公司的业务与快扣公司相近，规模是快扣公司的两倍，经营超过150万种规格的产品，服务350万客户，涵盖制造业、零售业、建筑业、运输业。固安捷的营收为152亿美元，利润为15.5亿美元，市值为353亿美元。

英国的FERGUSON公司主要提供管道、供热通风和空气调节产品，也主要用于RMO。该公司的供应商有37000多家，客户数量超过100万家。其营收是297亿美元，利润为19亿美元，市值为311亿美元。

可以看出，他们都专注于某些产业领域，为分散的客户群专业化地提供了零散产品，从而形成了强大的核心能力和高黏度的大量客户基础。

美国联合租赁公司则通过租赁的方式提供某些产业的通用和专用设备和相关服务，其市值为295亿美元，营收为116亿美元、利润为21亿美元，销售利润率达到18%。

以上企业的核心能力都是经过长期积累的，一旦形成，市场地位就十分巩固。我们可以理解，他们的业务已经超越了传统贸易的范畴，转型成为真正的供应链服务，并专注于在零散的维护、修理、运营方面。这是因为主要产品的供应链可能由客户自行掌握。

此外，拥有金融服务性质的供应链服务会具备很强的竞争力，这对中国的综合贸易公司在部分业务上采用金融租赁方式或与租赁公司合作提供了启示。

与发达国家相比，中国的设备租赁市场拥有巨大的增长空间。

6

全球广义的贸易公司与经销商产业的上市公司共有918家，中国有100家。我期待在不远的将来，即便中国的贸易公司与经销商产业的整体产业实力仍排在第三位，位列日本和美国之后，至少也应有一家中国企业跻身全球产业前十名。

从长远看，应该有一家企业能够进入前四名，打破日本的企业在该产业一国独大的局面。

如果要预测这个公司会产生在中国的什么城市，很大的可能是厦门、杭州、上海。我认为厦门的可能性更大一点。

首先，在不多的种子选手中，厦门的企业有一些优势；

其次，从可能获得的地方政府“婆婆”支持的角度看，上海可选择的其他产业选手多一点，杭州次之，而厦门不多。

当然，根本还是要靠企业家精神，靠优良的公司治理结构、靠杰出的市场运营能力。在哪一个城市并不重要。

（作者系清华大学全球产业研究院首席专家，北京大学教授）

第一财经获授权转载自微信公众号“秦朔朋友圈”。

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何志毅

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